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　　扫地机器人作为一个成长中的新兴产品，具备极具成长韧性的电子消费品特征：高行业增长（30%）、高毛利率（50%）、高ROE（35%）、高线上销售比重（约七成）、高市场集中度（线%）。（慧博投研资讯）

　　从产品入市到成长渗透，扫地机器人的算法以及传感器的技术升级、清洁功能的渐进式更新叠加智能化、物联网和大数据应用，都将会推动扫地机器人从单一的清洁型小家电向家庭智能终端机器人的方向发展。（慧博投研资讯）行业空间和成长逻辑：1）从增速和绝对值来看，中国扫地机器人市场都将超越美国成为最重要的市场。2）未来中国扫地机器人市场的产品渗透和空间增长将会是中国本土企业的天下。3）国内市场科沃斯

　　保持行业绝对优势地位，小米抢占外资品牌的市场份额。4）事物和产品的发展不是一蹴而就，技术、算法的升级推动扫地机器人从消费痒点到痛点的进阶。公司核心竞争力：研发——1）从核心技术掌握应用到产品分布种类，科沃斯

　　的产品SKU最为全。2）智能化+物联网入口——扫地机器人智能化代表着产品未来技术的革新方向。3）产品——纵（产品进化）横（品类丰富）发展，服务机器人占比六成以上，量价提升逻辑不断兑现。4）品牌和价格策略——品牌对于扫地机器人是最重要的分发入口，市占的变化也向头部品牌倾斜，新进入者的品牌门槛逐步提升。5）渠道—国内依赖线上销售渠道维持高毛利率，海外以高性价比战略拓展线）盈利能力——营收和利润增速维持五年CAGR20%以上，速度加快。盈利预测预计2018-2020年公司主营业务收入将会达到59.27/77.08/101.03亿元，实现归母净利润5.5/6.8/8.9亿元，增速分别为47%/23%/31%,EPS1.38/1.7/2.23元/股,对应目前股价的PE为39/32/24X。由于公司兼具家电类及服务机器人公司属性，给予2019年50倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。

　　宏观经济下行导致市场需求下滑风险；市场竞争加剧风险；技术研发不足风险；税收政策变化风险；19年5月28日公司存在首发原股东限售股份解禁风险；公司18年的存货大幅增加，或增加存货的跌价准备。

　　市场价格（人民币）：54.29元市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 40.10 总市值(百万元) 21,721.43 年内股价最高最低(元) 80.56/28.83 沪深300指数4085.79 上证指数3253.60 楼枫烨分析师SAC执业编号：S05 loufy＠卞丽娟分析师SAC执业编号：S01 bianlijuan＠ 从痛点到痒点，扫地机器人加速渗透，行业巨头归属哪家 ——科沃斯深度研究报告公司基本情况(人民币) 项目8E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.1421.0441.3801.6972.230 每股净资产(元) 2.443.496.498.1810.41 每股经营性现金流(元) 0.811.35 -0.371.772.35 市盈率(倍) 0.000.0039.34 32.00 24.35 净利润增长率(%) -71.47% 636.48% 46.98% 22.95% 31.40% 净资产收益率(%) 5.80% 29.91% 21.27% 20.73% 21.41% 总股本(百万股) 360.00360.00400.10400.10400.10 来源：公司年报、国金证券研究所投资逻辑扫地机器人作为一个成长中的新兴产品，具备极具成长韧性的电子消费品特征：高行业增长（30%）、高毛利率（50%）、高ROE（35%）、高线上销售比重（约七成）、高市场集中度（线%）。

　　从产品入市到成长渗透，扫地机器人的算法以及传感器的技术升级、清洁功能的渐进式更新叠加智能化、物联网和大数据应用，都将会推动扫地机器人从单一的清洁型小家电向家庭智能终端机器人的方向发展。

　　行业空间和成长逻辑：1）从增速和绝对值来看，中国扫地机器人市场都将超越美国成为最重要的市场。

　　2）未来中国扫地机器人市场的产品渗透和空间增长将会是中国本土企业的天下。

　　4）事物和产品的发展不是一蹴而就，技术、算法的升级推动扫地机器人从消费痒点到痛点的进阶。

　　公司核心竞争力：研发——1）从核心技术掌握应用到产品分布种类，科沃斯的产品SKU最为全。

　　2）智能化+物联网入口——扫地机器人智能化代表着产品未来技术的革新方向。

　　3）产品——纵（产品进化）横（品类丰富）发展，服务机器人占比六成以上，量价提升逻辑不断兑现。

　　4）品牌和价格策略——品牌对于扫地机器人是最重要的分发入口，市占的变化也向头部品牌倾斜，新进入者的品牌门槛逐步提升。

　　5）渠道—国内依赖线上销售渠道维持高毛利率，海外以高性价比战略拓展线）盈利能力——营收和利润增速维持五年CAGR20%以上，速度加快。

　　由于公司兼具家电类及服务机器人公司属性，给予2019年50倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示宏观经济下行导致市场需求下滑风险；市场竞争加剧风险；技术研发不足风险；税收政策变化风险；19年5月28日公司存在首发原股东限售股份解禁风险；公司18年的存货大幅增加，或增加存货的跌价准备。

　　..........................21 4.5渠道—国内依赖线上销售渠道维持高毛利率，海外以高性价比战略拓展线上零售市场。

　　国内龙头科沃斯扫地机器人产品于2009 年上市，全球龙头iRobot于2011年进入中国。

　　未来，算法以及传感器的技术升级、清洁功能的渐进式更新叠加智能化、物联网和大数据概念，都将会推动扫地机器人从单一的清洁型小家电向家庭智能终端机器人的方向发展。

　　很明显，扫地机器人作为一个成长中的新兴产品，具备极具成长韧性的消费品特征：高行业增长（30%）、高毛利率（50%）、高ROE（35%）、高线上销售比重（约七成）、高市场集中度（线%），但市场愿意给到高估值和高溢价的前提是，要回答以下两个能不能的问题：一是行业增速未来3-5年能不能维持在30%以上的增长？ 二是科沃斯能不能维持住现在的市场份额甚至获取更大的增长空间？ 针对行业发展空间和竞争格局的分析，我们主要应用到了国金证券研究创新中心关于扫地机器人的线上月度销量数据和市占率变化、消费者画像数据等，并横向针对科沃斯、IRobot和小米进行对比分析，给出了四个重要的结论：1.从增速和绝对值来看，中国扫地机器人市场都将超越美国成为最重要的市场。

　　2.未来中国扫地机器人市场的产品渗透和空间增长将会是中国本土企业的天下。

　　4.事物和产品的发展不是一蹴而就，技术、算法的升级推动扫地机器人从消费痒点到痛点的进阶。

　　针对科沃斯的公司发展议题，我们从研发、产品、品牌和价格策略、渠道等角度确定公司在扫地机器人市场具备极强的发展能力：1.研发——从核心技术掌握应用到产品分布种类，科沃斯的产品SKU最为全。

　　2.智能化+物联网入口——扫地机器人智能化代表着产品未来技术的革新方向。

　　3.产品——纵（产品进化）横（品类丰富）发展，服务机器人占比六成以上，量价提升逻辑不断兑现。

　　4.品牌和价格策略——品牌对于扫地机器人是最重要的分发入口，市占的变化也向头部品牌倾斜，新进入者的品牌门槛逐步提升。

　　5.渠道——国内依赖线上销售渠道维持高毛利率，海外以高性价比战略拓展线.盈利能力——营收和利润增速维持五年CAGR20%以上，速度加快。

　　20387798/36139/2019041716:11公司深度研究二、扫地机器人市场的行业发展空间和竞争格局分析2.1从增速和绝对值来看，中国扫地机器人市场都将超越美国成为最重要的市场。

　　2017年中国市场达到406万台的销售量，56亿人民币销售额的市场规模，2012-2017销售量和销售额的CAGR分别为55%和56%。

　　2017年扫地机器人零售量及零售额已分别达406万台及56亿元，增速超过30%，2018年前三季度行业零售额增长超过50%，高景气仍在延续，未来五年有望保持20%-30%的复合增长。

　　高增长驱动下扫地机器人销售额占吸尘器行业整体比例已经由12年的12.2%快速提升至37.3%，2018年前三季度进一步提升，预计当前占比已达40%左右。

　　根据IRobot预计，未来5年中国家用清洁机器人市场会超越美国达到11-17亿美元之间。

　　图表1：中国扫地机器人零售额和零售量（2012-2017） 图表2：2017年全球扫地机器人份额来源：招股说明书，中怡康，国金证券研究所 来源：GFK，国金证券研究所图表3：全球和中国市场未来五年CAGR预计来源：FMI，中怡康，国金证券研究所2.2未来中国扫地机器人市场的产品渗透和空间增长将会是中国本土企业的天下。

　　IRobot是“技术研发桥头兵”，科沃斯是“市场红利收割者”，不同的技术投入和营销策略决定了中国竞争市场格局下科沃斯更有突出重围的机会。

　　对比两家公司的销售费用、研发费用和管理费用来看，扫地机器人这个品类本身即是在高毛利的基础上，以极强的品牌溢价推动营销带动收入，因此IRobot和科沃斯的销售费用率都是三费中最高的，分别为19%和16%。

　　因此，IRobot是依赖高销售费用率和高技术研发投入形成机器人产品的技术驱动和品牌溢价，而科沃斯在技术上的研发更多是将技术应用与中国市场的实际需求结合起来进行算法上的升级，更关注的是品牌营销上的高性价比策略，在中国市场低渗透率的阶段以高性价比在消费者市场形成品牌认知。

　　最终费用率的变化体现在盈利能力指标上，IRobot和科沃斯的营业利润率分别为9.69%（2018）和9.9%（2017）。

　　图表4：IRobot营收和利润增速（2010-2018） 来源：公司财报，国金证券研究所109,258 8,799 24% 73% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000营业收入（万美元）净利润(万美元)营业收入增速净利润增速20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表5：IRobot毛利率、净利率和三费费用率 图表6：科沃斯毛利率、净利率和三费费用率来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所注：研发费用率的计算过程已扣除OEM代工的收入部分中国具备极强的制造业成本、生产、人力和物流管理优势。

　　扫地机器人的核心技术在于主板芯片和传感器的录制，这和背后的算法实现路径有极大关系。

　　扫地机器人的成本构成主要是主板芯片和传感器代码实现和烧录、零配件采购和组装成本。

　　模块化的生产和组装过程使得具有制造业基础的中国企业具备更低廉的制造业成本优势、人力成本优势和物流管理优势。

　　这样的优势论证结果体现在两方面，一是科沃斯服务机器人的毛利率（2017年49%）趋向接近IRobot（2017/2018年分别为49%和51%）。

　　二是事实上目前iRobot并不生产硬件，而是采用OEM代工模式，其家庭服务机器人的生产制造是外包的，三个代工厂全都在南中国区域。

　　2018年年报中，IRobot也明确表示公司的核心竞争力在于“机器人的设计、开发和营销”而不是在于“生产制造”。

　　因此，从长远来看，中国的制造业在多年的OEM/ODM基础之上已经培育出了产业链完整的供应链能力，成本、人力和物流优势将更加有助于中国本土企业实现成本优势。

　　从美国本土线下策略转变中国市场线上策略，IRobot在中国市场受制于营销策略、关税提升可能和低价竞争等因素影响。

　　在iRobot的美国本土80%的市场占有率当中，来源于线%，也就是说IRobot的本土销售策略和能力是攻占线下，但线下有较高的开店、渠道、经销商返利成本。

　　这也使得其面对扫地机器人产品线成以上的中国市场时，因竞争激烈和市场份额不甚理想。

　　从财报数据来看，2017年iRobot实现营收8.84亿美元，同比增长33.8%。

　　在全球其他市场都迎来增长的同时，来自中国的营收占比不到5%，同比下降幅度达到27%，其也明确表示未来三年中国市场并不作为其增长来源。

　　同时，因IRobot产品的生产制造都在中国组装完成，提升关税的潜在可能将会影响IRobot的毛利率空间。

　　一个毛利率高达50%、增速保持30%、ROE35%、技术产品迭代的新型领域，一定会引来大量的市场跟随者。

　　但相对于别的小家电领域，扫地机器人在中国的发展历程里已经具备了极好的消费品竞争格局：行业集中度不断提高，线%。

　　本土企业小米、海尔、莱克、美的等纷纷抢滩市场，外资品牌占比下降甚至掉队。

　　IRobot作为全球最大的扫地机器人公司，中国市场线上和线下的市场份额都在下滑。

　　2017年科沃斯扫地机器人线%，四倍于第二名iRobot，属于绝对的龙头地位。

　　不容忽视的还有销售量这一指标，2017年科沃斯的销售量为320万台，根据中怡康406万台的整体销售量数据，占比近八成。

　　同时用科沃斯26.85亿的销售额对比整体市场56亿的总量，销售量的占比为48%，与线上线下数据的交叉验证对比成立，因此科沃斯无论是在销售额还是销售量这俩指标上都获取了行业不容忽视的垄断地位。

　　线上超过九成销售占比和不断提升的行业集中度决定了市场玩家的角色在逐步集中。

　　扫地机器人体积小，无安装成本和后续调试环节，在进入市场后线上销售比例即超过半数，后续五年线上销售额占比逐步提升，直至目前达到九成。

　　这使得传统全品类覆盖的家电企业的线下渠道下沉优势无法充分发挥，同时线上流量的集中度主要依赖品牌影响力和分发营销手段。

　　图表7：中国扫地机器人线上线：扫地机器人线上线下渠道的销售额占比来源：中怡康，国金证券研究所 来源：中怡康，国金证券研究所小米抢占外资及其他外资品牌市场份额，对科沃斯的销量和销售额数据不形成直接冲击。

　　我们抓取了阿里系和京东系线上销售从小米和科沃斯的两年竞争格局来看，小米系（石头加小米）的线上销售额市占呈现缓步的增长趋势，从2017年1月的18.5%到2019年1月的25%，但并没有影响科沃斯整体的市场份额情况。

　　而IRobot和其他品牌的日子并没有那么好过，Irobot的线%，其他品牌整体市场份额从34%跌到25%。

　　图表9：线：线） 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 520162017线% 100%科沃斯Irobot小米+石头其他0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%科沃斯Irobot小米+石头其他20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表11：科沃斯、小米系、Irobot线上销售额占比变化 图表12：科沃斯、小米系、Irobot线上销售量占比变化来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所在阿里和京东电商平台，科沃斯2018年的线上销量分别为小米系和IRobot的2.4倍和26倍，销售额分别为这两者的15倍和2.4倍。

　　在只考虑CR3（即科沃斯、小米和石头、IRobot）的线上销量情况下，阿里系和京东系作为国内电商的主要平台，我们选取这两个平台作为样本，发现科沃斯的销售额和销量占比具有绝对性的优势地位。

　　而客单价角度，科沃斯以高性价比优势获取销量，在阿里和京东平台科沃斯、IRobot、小米和石头的平均客单价分别为1797/2965/2684/1617元。

　　图表13：阿里和京东平台销量和销售额四大品牌情况（2018） 图表14：阿里和京东平台四大品牌销售客单价来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所从未来的市场空间和提价空间来看，科沃斯把握有中国市场渗透率、集中度和客单价共同提升甚至翻倍的机会。

　　根据2019年线上销售数据，科沃斯目前占据国内第一47%的市场销售额占有率，iRobot在美国已经达到80%。

　　从市场渗透率的角度来看，目前国内城镇用户家庭数的渗透率约为1.57%，美国市场约为2.9%，从增长上尚有翻倍的空间。

　　另一方面，iRobot 2017年销售370万台，出厂均价约1794元，2017年科沃斯销售321万台，均价836.67元，随着技术更迭带动产品升级，单品价格的提升空间上也有溢价的机会。

　　假设所有购买扫地机器人的用户都会基于使用角度下载相关APP，我们从扫地机器人APP的后台数据监测来看，事实上目前扫地机器人解决用户的依然是种草的“痒点”而不是功能的“痛点”。

　　在购买了扫地机器人之后，用户刚使用产品时追求新鲜感，但使用APP的活跃用户随着时间呈现下滑趋势，三个月后活跃度不足三成。

　　图表17：科沃斯机器人每月新增APP存留与活跃度分析 图表18：ECOVASHOME每月新增APP存留与活跃度分析来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所智能产品的发展不是一蹴而就的。

　　技术驱动和产品升级带动供给侧的释放，电商渠道大力助推扫地机器人享受线上流量红利。

　　2002年，随着Irobot军工机器人企业转型家用市场，整个扫地机器人行业进入商业化阶段。

　　这其中有四方面的因素影响：一是经济能力提升和消费升级带来的需求释放，二是算法的技术进步推动产品实用性和体验感得到较大提升；三是国内市场主要玩家基本在2013年左右才陆续完成中国市场布局。

　　国内龙头科沃斯扫地机器人产品于09年上市并予以力推，全球龙头iRobot于2011年进入中国。

　　四是电商渠道快速兴起，扫地机器人自规模增长以来，线上始终是其最主要出货渠道。

　　后续技术的进步特别是多传感器融合，算法升级带动扫地机器人在功能、质量和智能化水平上飞跃式的发展。

　　功能型痛点的问题，如清洁功能不到位、路线规划、物体识别、费时耗电等问题，事实上都是传感器的原理和算法不同带来的。

　　特别是第一代随机类产品，主要依靠撞击物体边缘来随机规划路径，没有路径规划功能，清扫覆盖率低，实用性很较差，没办法检测缠绕，没办法记忆地图，没办法检测地毯和悬空，也无法设置虚拟墙。

　　传感器的进阶从红外传感器、接触式传感器、超声波传感器到激光雷达传感器，而算法决定了产品的智能程度。

　　这两者的进步带来的直接影响是，扫地机器人的产品从第一代随机式导航（随机类产品）到第二代产品陀螺仪+加速度计导航、惯性导航、（局部规划类产品），到第三代产品LDS激光测距传感器、V-SLAM图像位移定位（全局规划产品）。

　　拥有导航系统的扫地机器人可以在工作过程中，尽量做到清扫面积全覆盖且行走路径不重叠，依据某个或某些优化准则进行最优路径规划。

　　根据GfK扫地机器人零售监测数据，2015年具备导航系统的扫地机器人零售额占比不足1%，到2017年这一功能扫地机器人的占比达到15%以上。

　　所76% 58% 25% 0% 20% 40% 60% 80%跟踪一个月后月活数据跟踪三个月后月活数据跟踪三个月后月活数据85% 60% 29% 0% 20% 40% 60% 80% 100%跟踪一个月后月活数据跟踪三个月后月活数据跟踪三个月后月活数据20387798/36139/2019041716:11公司深度研究以说，用发展的眼光看待新兴事物，在技术大幅提升的前提下，扫地机器人产品上的功能诟病都将随着技术的进步而一一落实实际使用中的痛点和难点。

　　和我国洗衣机户均保有量的发展逻辑一样，这是一个从无到有、再到渗透每家每户的普及过程。

　　扫地机器人和洗衣机一样，具备完全解放双手进行清洁的功能，同时随着未来扫地机器人规划式清扫产品的普及，激光和视觉导航技术持续改善促进路径规划更精准，加之湿拖一体、自清洁、语音互动、远程APP控制和个性化调节等功能，扫地机器人的智能化和普及化速度将远超洗衣机的发展时限。

　　20387798/36139/2019041716:11公司深度研究四、科沃斯的核心竞争力4.1研发——从核心技术掌握应用到产品分布种类，科沃斯的产品SKU最为全。

　　1）算法的作用是做智能规划，包括规划线）传感器包括距离判断、障碍判断和方位判断。

　　其中方位判断最为重要，主要集中在三个不同的技术应用，LDSSlam（激光导航）、Vision Slam（视觉导航）和陀螺仪，这三者结合各自的算法是目前扫地机器人研发过程中最重要的一关。

　　由于传感器属于高精密技术，目前都需要依赖外购，主要货源国来自美国、日本和韩国等地。

　　图表19：扫地机器人的技术拆解和产品功能名称原理产品单价算法智能规划和避障解困传感器距离判断 障碍判断 方位判断LSDSLAM （激光导航，全局型产品） 图像传感器根据激光光斑的像素来测距。

　　缺点：信息有限，无法进行AI识别小米一代、石头科沃斯DG/DR/DN 1500-2500 Vision SLAM （视觉导航，全局型产品） 采用深度摄像头元件导航，利用小孔成像的原理来采集环境信息优势：采取信息多样，未来具备AI识物和应用场景的拓展应用缺点：受环境光照、参照物特征信息的影响，会精度和算法提出更高要求IRobot Roomba 9系产品（首款R980/R960） 科沃斯DJ35 2500-7000 陀螺仪+加速度（局部型产品） 利用惯性元件测量速度，运算后对载体导航定位。

　　缺点：有误差会漏扫，无法生成全局路线地图IRobot Roomba 6系/7系/8系产品 科沃斯DD35\朵朵S 1000-2000 机电系统清洁和行动能力来源：公司官网，网络公开信息，国金证券研究所多项核心技术加持核心产品，科沃斯是业内唯一同时有LDSSLAM激光导航和VSLAM视觉导航的公司。

　　公司通过自主研发已掌握多项核心技术，包括“先吸尘再湿拖最后干拖”的扫地机器人清洁系统、高效室内路径规划的Smart Move技术、同时定位与建图的Smart Navi技术等。

　　截至17年末，公司及其子公司共拥有649项境内外专利，其中发明专利217项。

　　在上海消保委发布的测评25款扫地机器人中，科沃斯各项性能优越，同档价位下，仅有米家扫地机器人可匹敌。

　　但由于米家扫地机器人产品型号单一，科沃斯在扫地机器人产品上更加多元化，为用户提供随机/局部规划/全局规划三种算法，除尘/除尘擦地两种模式等多种产品，满足用户全方位需求。

　　20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表20：公司研发部门体系来源：招股说明书、国金证券研究所图表21：公司目前主要研发项目类别产品/技术名称所处阶段拟达到目标家庭服务机器人扫地机器人探索效率提升小批量生产批量生产语音交互技术研究技术开发阶段批量生产室内环境的三维SLAM技术研究小批量生产批量生产大数据及生态圈建设技术预研初步实现应用批量生产物联网、服务器、客户端的技术实施及上线初步实现应用批量生产商用服务机器人（旺宝）基于预设地图及巡航路径的定点巡航技术技术开发阶段批量生产基于LDS及先进的SLAM技术的路径规划技术技术开发阶段批量生产智能图像识别技术开发阶段批量生产垂直领域自然语言理解（NLP）项目技术预研批量生产吸尘器立桶旋风、多级旋风技术样机阶段批量生产ZW1668静音控制技术功能手板阶段批量生产手持式增加地板清洗技术样机阶段批量生产改变过滤材料位置来减小机器尺寸的技术功能手板阶段批量生产擦窗机擦窗机独立水气分离系统小批量生产批量生产清洗机抹布自动适应功能功能手板阶段批量生产防电机吸水风叶基础研究批量生产无线手持-分离系统溶液桶集成样机阶段批量生产地刷450W整机输入地毯清洁能力提高样机阶段批量生产450W整机输入缝隙清洁能力提高样机阶段批量生产来源：招股说明书、国金证券研究所20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表22：各品牌扫地机器人性能对比来源：知乎、国金证券研究所4.2智能化+物联网入口——扫地机器人智能化代表着产品未来技术的革新方向。

　　创新智能家居体验，通过扫地机器人对家庭的空间感知和充分了解家庭空间的储备知识，其可以实现与智能掌控平台（手机端、家庭语音识别机器人）以及其他智能家电的连接和互通。

　　这是朝着实现智能家居的可能性迈出的重要一步，许多未来的进步将通过无线方式提供，也不需要购买新的扫地机器人。

　　事实上，IRobot2018年Q3推出的i7和i7Roomba已经在这个层面实现了此种功能。

　　扫地机器人是家庭智能终端的入口，未来将会形成“智能家居-机器人-住户”的生态圈。

　　服务机器人将在未来的智能家居环境中扮演重要角色，科沃斯目前已推出智能管家UNIBOT系列产品。

　　UNIBOT不再局限于代替单一人工的扫地功能，可以加载空气净化器模块、人体感应器、烟雾和热感应器、门窗感应器、玻璃碎裂感应器、湿度监测感应器等一系列模块。

　　因此UNIBOT可以在扫地的基础上，同步进行自主巡逻、家庭安防、语音提醒、家电遥控、空气净化。

　　将收集到的家庭空间信息通过一定的授权分享给家中的其它智能设备，帮助其它智能家居感知自己所处的整个空间，从而让家庭中的智能设备之间产生更紧密的联系。

　　替代各类智能音箱，扮演智能家居的中枢，这是科沃斯的产品未来潜在的可能性。

　　硬地板除尘能力边角除尘能力防跌落能力越障能力最窄通道宽度最窄通道高度灰尘排放噪音1科沃斯（ECOVACS） DE331749 ★★★★☆ ★★★★ ★★★★ ★★★ ★★★★★ ★★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★★ ★★★★☆2米家（MJ） SDJQR01RR 1699 ★★★★★ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★★ ★★★★3 iRobot Roomba 9640805999 ★★★☆ ★★★ ★★★★☆ ★★☆ ★★★★★ ★★ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★★ ★★★☆4浦桑尼克（Proscenic） Alpaca Plus 1899 ★★★★☆ ★★★ ★★★ ★★☆ ★★★★★ ★★☆ ★★★☆ ★★★★ ★★★★ ★★★★5福玛特（Fmart） E-R610B 1699 ★★★★ ★★★ ★★☆ ★★☆ ★★★ ☆ ★★★☆ ★★★★ ★★ ★★★★6美的（Media） VR10F2-TB 2599 ★★★★☆ ★★★☆ ★★☆ ★★☆ ★★★★★ ★★ ★★★★☆ ★★★☆ ★★★★ ★★★★☆7莱克（Lexy） R10212199 ★★★☆ ★★★☆ ★★★☆ ★☆ ★★★★★ ★★ ★★★★★ ★★★★ ★★ ★★★★☆8海尔（Haier）探路者-J3000Gplus 1500 ☆ ★★★★☆ ☆ ★☆ ★★★★ ★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★ ★★★★9 Miele SJQL04999 ★★★★★ ★★☆ ★★★★ ★★★☆ ★★★★★ ★★★ ★★★★ ★★★★☆ ★★★★★ ★★★★☆10 DYSON（戴森） RB016471 ★★★★★ ★★☆ ★★★★☆ ★☆ ★★★★★ ★★★ ★★★★★ ★★☆ ★★★★★ ★★★11 VORWERKVR2007280 ★★★★★ ★★★★★ ★★★★☆ ★★ ★★★★★ ★★★★ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★☆ ★★★★12 Samsung SRF7157999 ★★★★☆ ★★☆ ★★★★ ★★★ ★★★★★ ★★★ ★★★ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★★13 LGVR6540LV 3298 ★★★★ ★★★★ ★★★ ★★☆ ★★★★★ ★★★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★★ ★★★★14 Neato Neato Botvac D80004280 ★★ ★★★ ★★★★★ ★★★ ★★★★★ ★★☆ ★★★★ ★★★☆ ★★★★☆ ★★★☆15 KV8 D101499 ★★★★ ★★★★ ★★☆ ★★☆ ★★★★★ ★★★ ★★★☆ ★★★★ ★★☆ ★★★★16 PHILIPSFC88102474 ★★★★☆ ★★★★ ★★ ★★☆ ★★★★ ★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★17 COAYUChocolate 600W 1088 ★★★★☆ ★★★★ ★☆ ★☆ ★★★★ ★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★ ★★★★18 ILIFEX6201899 ★★★ ★★ ★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★☆ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★★19 Panasonic MC-RS7673149 ☆ ★★★★ ★★☆ ★★★ ★★★★★ ★★☆ ★★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★20小狗V-M6111179 ★★ ★★★☆ ★ ★★ ★★★★★ ☆ ★★★★☆ ★★★★★ ★★★★☆ ★★★★★21 SDG扫地狗S6001449 ☆ ★ ★★★ ★★★☆ ★★★★★ ★ ★★★★ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆22 TOMEFONTF-D602529 ☆ ★★ ★★☆ ★★★ ★★★★★ ★★ ★★★★ ★★★★ ★★★☆ ★★★☆序号清洁能力灵活行走环保特性产品商标产品型号售价（元）覆盖率单次充电有效清洁面积20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表23：UNIBOT可实现家庭环境下多功能的需求 图表24：UNIBOT通过手机终端进行家电遥控来源：科沃斯官网，国金证券研究所 来源：科沃斯官网，国金证券研究发展机器人互联网生态圈，提升产品智能化程度：公司拟将通过IPO募集的2.69亿资金投入“机器人互联网生态圈”的打造，通过APP和大数据等技术领域的持续研发，满足用户从产品到服务的全方位个性化需求，不断完善服务机器人“物联网”体系，提升服务机器人产品在环境识别、人机交互、深度学习等方面的智能化程度。

　　图表25：公司通过IPO募资发展机器人核心技术来源：公司公告、国金证券研究所公司拥有600多人的研发团队，涵盖传感技术、结构、工程、算法、互联网、大数据和物联网等服务机器人研发的全部关键环节。

　　此外，公司积极扩展研发团队并大力引进国内外一流技术人才探索包括深度学习、语音语义和机器视觉等在内的人工智能前沿领域，力争进一步提升人工智能技术在公司现有和未来服务机器人产品中的应用。

　　4.3产品——纵（产品进化）横（品类丰富）发展，服务机器人占比六成以上，量价提升逻辑不断兑现。

　　产品线将沿横向（品类丰富）和纵向（产品进化）两个方向延伸：经过二十年的发展，公司逐渐形成“科沃斯（Ecovacs）”、“泰怡凯（TEK）”两大品牌。

　　其中，“科沃斯”品牌主营服务机器人产品，产品系列布局广泛，包括扫地机器人“地宝”、擦窗机器人“窗宝”、空气净化机器人“沁宝”以及管家机器人系列，并积极投身商用服务机器人“旺宝”的生产研发，已于2015年推出第一代商用服务机器人。

　　在清洁类小家电方面，公司主要是为国内外知名吸尘器品牌提供代工服务，自有品牌“泰怡凯”产品主要为吸尘器、清洗机和除螨仪等。

　　20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表26：公司旗下系列产品来源：公司官网、国金证券研究所服务机器人后来者居上，地宝营收占比高达59%：公司在营业总收入逐年提高的同时，调整产品结构，逐渐发力服务机器人业务，尤其是扫地机器人领域。

　　公司的服务机器人营收占比已由2013年的24.9%提升至2017年的63.1%，清洁类小家电营收占比由13年的67.2%下降至17年的34.6%。

　　其中，“科沃斯”品牌地宝系列营收2017年高达26.85亿元，占比总营收59%，为公司核心产品。

　　图表27：服务机器人业务营收占比提高来源：Wind、国金证券研究所图表28：2013年公司分产品营收占比 图表29：2017年公司分产品营收占比20387798/36139/2019041716:11公司深度研究来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所服务机器人的毛利率高达50%，线%，线%。

　　图表30：公司产品的毛利占比 图表31：公司产品的毛利率水平来源：科沃斯招股说明书，国金证券研究所 来源：科沃斯招股说明书，国金证券研究所产品量价提升体现技术创新与品牌溢价能力：2017年，公司核心产品扫地机器人地宝系列销售单价为836.67元/台，同比增加3.81%。

　　窗宝系列、清洁类小家电代工产品同期销售单位分别为1180.12元/台、329.22元/台，同比增加8.57%、7.32%。

　　量价齐升现象背后反映的是消费者对产品技术创新的认可，愿意支付品牌溢价购买。

　　图表32：量价齐升体现品牌效应 来源：招股说明书、国金证券研究所地宝系列印证单价提升逻辑：1）2015年，公司地宝系列产品全部使用随机式规划模式，产品采用红外线引导，线路紊乱，智能性较低，地宝系列产品单价低于仅为850.07元/台。

　　2）2016年，公司部分销售产品已采用Smart Move、Smart Navi技术，产品智能性进一步提高，局部、全局规划类产品销售单价分别为1187.22元/台、2269.75元/台。

　　但由于随机类产品单价下降幅度大，且销售额占比高，公司整体地宝系列单价下降为805.95元/台。

　　3）2017年，公司局部/全局类产品销售额占比快速提高，虽然两种细分产品单价略有下降，但地宝整体系列单价回升至836.67元/台。

　　4）由此可见，整体系列产品单价提升的关键在于技术的不断升级，服务机器人此类更偏向于高端消费的产品更是如此。

　　72.9% 72.3% 79.2% 0.0% 100.0%2015A 2016A 2017A产品6-其他产品5-清洁类小家电（其他） 产品4-清洁类小家电（代工产品）产品3-服务机器人（其他） 产品2-服务机器人（窗宝系列）产品1-服务机器人（地宝系列） 60.66% 49.43% 14.43% 38.57% 9.30% 0.00% 50.00% 100.00%2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E产品1-服务机器人（地宝系列）产品2-服务机器人（窗宝系列） 产品3-服务机器人（其他）产品4-清洁类小家电（代工产品） 产品5-清洁类小家电（其他）产品6-其他20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表33：地宝系列历经三代更新来源：公司官网、国金证券研究所图表34：地宝系列细分产品价格 图表35：地宝系列细分产品销售额占比来源：科沃斯招股说明书、国金证券研究所 来源：科沃斯招股说明书、国金证券研究所产能利用率已接近饱和，募资解决产能瓶颈：2017年，公司自主生产的家庭服务机器人产能、产量和销量分别为282.02/255.09/241.36万台，同比增长87.74%/72.63%/84.70%。

　　在产销率不断攀升、市场空间巨大的前提下，限制公司营收的关键因素之一为产能上的天花板。

　　公司此次募集资金大部分将用于“年产400万台家庭服务机器人项目”，用以扩大规划类家庭服务机器人的产能，进一步满足市场需求升级的需要，以稳固公司市场份额的领先优势。

　　20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表36：公司产能利用率已接近饱和来源：招股说明书、国金证券研究所图表37：公司IPO募资使用情况序号项目名称总投资额（万元）拟使用募集资金投资额（万元）时间进度1年产400万台家庭服务机器人项目5000033894.0636个月2机器人互联网生态圈项目26908.4726908.4736个月3国际市场营销项目6个月来源：公司公告、国金证券研究所4.4品牌和价格策略——品牌对于扫地机器人是最重要的分发入口，市占的变化也向头部品牌倾斜，新进入者的品牌门槛逐步提升。

　　扫地机器人的消费者本质上是一个追求高性价比、具有尝鲜性但偏功能理性、品牌意识较强的群体。

　　扫地机器人的用户购买行为来看，注重品牌效应，7-8成消费者直接搜索“科沃斯”或“IRobot”品牌购买产品。

　　跟随318、618和双十一、双十二的电商销售频率，消费者购买扫地机器人的销量具有极强的季节性，以阿里系为例，3月、6月和11月分别占到科沃斯全年销量的12%、9%和28%。

　　科沃斯、小米和石头都是男性占主导购买行为，而客单价偏高的IRobot女性消费者占六成。

　　地域上来看，科沃斯、小米和石头的消费区域在一线城市占据两成比例，一二线整体超过半数比重，而IRobot一二线城市比重最高八成。

　　科沃斯的消费用户排名主要来自江苏、广东、浙江、上海和四川，这五大来源地贡献了线上四成的收入来源。

　　图表40：四大扫地机器人品牌男性用户比例 图表41：科沃斯消费用户来源地来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所科沃斯扫地机器人高性价比优势明显。

　　IROBOT、NETAO等外国品牌虽然技术上有略微的领先优势，但定价普遍比较高，均在数千元甚至高达万元。

　　戴森虽然在高端吸尘器市场有比较高的把控程度，但是目前仅有一款定价极高的扫地机器人在中国市售。

　　小米的扫地机器人产品线也集中在低价区间，算上自家生态链公司石头科技推出的产品，小米在扫地机领域的布局产品一共4款，999元的小瓦扫地机，1699元的小米扫地机、2499元的石头扫地机器人和2799的扫地机。

　　相比之下，科沃斯目前在国内扫地机器人的产品线元到三四千元都有，覆盖的定价区间比较广。

　　市场竞争格局下，IRobot的市占在节节败退，而科沃斯的高性价比策略和线上销售渠道红利大幅提升了市占，价格和市场策略明显奏效的。

　　在市场渗透的早期阶段，在关键技术影响非决定性痛点时，国内的低价竞争环境会挤压高端品牌的市场空间。

　　海外的家居小家电品牌能成功打入中国市场的，唯有口碑、营收均实现叫好叫座效应的“戴森”，实则有其他品牌短时间无法突破的电机技术和颠覆性的工业审美。

　　而扫地机器人的外观、核心清扫技术并非具有不可颠覆的差异，同时也不存在个人护理类特别是美容仪等产品的“越贵越好”的溢价空间，也没有炫耀性消费的展示功能，品牌策略上科沃斯一举拿下了线上市场，基本上就占了扫地机器人的品牌线.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00%科沃斯Irobot小米石头20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表42：四大品牌评论比例 图表43：四大品牌评论舆情比例来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所4.5渠道—国内依赖线上销售渠道维持高毛利率，海外以高性价比战略拓展线上零售市场。

　　从销售渠道看，服务机器人线上销售占比达七成维持高毛利率，清洁类小家电主要以OEM/ODM线下渠道为主。

　　公司销售渠道分线）线C、电商平台入仓和线C模式主要是以天猫网（包括淘宝网）、京东、唯品会为代表的第三方电商平台，也包括科沃斯官网B2C销售渠道。

　　电商平台入仓主要是买断式的电商自营模式，库存由电商平台承担，主要有京东自营、苏宁易购、天猫超市等平台。

　　2）线下渠道包括线下零售、OEM/ODM代工产品及其他（包括电视购物、线下团购等）渠道，线下零售包含分销商门店及直营门店。

　　先后与阿里、京东、苏宁建立了新零售合作关系，在现有渠道进行零售门店改革，引入新零售系统，打造智能化终端。

　　目前，公司共在上海、北京、重庆等地共有10处直营门店，公司通过分销商门店为主、直营门店为辅的模式实现了对国内零售渠道的覆盖。

　　图表44：公司线：公司线下销售模式来源：招股说明书、国金证券研究所 来源：招股说明书、国金证券研究所线上线下的公司自营模式毛利率最高。

　　从毛利率差别可看到，公司服务机器人业务自营线%），线上分销商的毛利率最低（34.1%），因此加大线C业务的占比是营销的重点。

　　图表46：服务机器人产品线：公司服务机器人分渠道毛利率（2017） 来源：科沃斯招股说明书，国金证券研究所 来源：科沃斯招股说明书，国金证券研究所线上销售集中度高，对天猫商城、京东等第三方电商平台的依附度大。

　　2016年公司通过天猫商城（含淘宝网）实现的销售收入占到服务机器人B2C销售渠道的49%。

　　因此公司在电商平台的营销投入也逐年上升，电商平台推广费和品牌广告费占到公司销售收入的79%。

　　图表48：公司销售收入的拆分占比来源：科沃斯招股说明书，国金证券研究所图表49：中国网络购物市场规模（万亿元） 图表50：科沃斯双十一全网销售额（百万元） 来源：Wind、国金证券研究所 来源：公开资料整理、国金证券研究所59.8% 41.4% 34.1% 50.8% 40.1% 39.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 20387798/36139/2019041716:11公司深度研究清洁类小家电主要以OEM/ODM线年，公司清洁类小家电产品97.4%的营收占比都是代工所得，主要通过OEM/ODM代工方式生产向海外品牌商出口销售，但代工模式下依然保持了较高的毛利率40%，相对于新宝的电动电热小家电产品代工毛利率在18%-20%。

　　图表51：清洁类小家电线下渠道占比大来源：科沃斯招股说明书、国金证券研究所图表52：2017年公司前五大客户序号客户名称金额（万元）占比营收（%） 1优罗普洛80758.4917.75% 2创科实业41408.339.10% 3京东34362.477.55% 4 Candy集团10579.432.32% 5 CECOTECINNOVACIONES,S.L.10265.12.26% 来源：招股说明书、国金证券研究所 “先难后易”国际化战略，服务机器人产品在海外亚马逊平台销售实现爆发式增长：公司自2012年开始逐渐开展海外销售渠道的布局，采取“先难后易”的国际化战略，即先进入市场成熟、竞争激烈的发达国家市场，后进入发展中国家市场。

　　公司于12年先后成立德国、美国境外销售子公司，14年在东京成立日本销售子公司，形成了以中国为核心，德美日协同发展的研发销售体系，随后成功开拓了英国、法国、西班牙等多个国家和地区的市场，逐渐扩展国外销售渠道。

　　随着“科沃斯”品牌海外知名度的逐渐提高，2017年公司服务机器人产品在海外亚马逊平台销售实现爆发式增长，拉升了整体海外销售。

　　2017年国外服务机器人业务的营收迅速提升至7.56亿元，占比由16年的4.4%提高到16.6%。

　　清洁类小家电业务则主要面向海外市场，且多为代工产品：由于代工产品技术含量及毛利率较低，公司逐渐改善产品结构，向毛利率较高的服务机器人业务转型。

　　20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表53：公司海外销售子公司发展迅速来源：公司公告、国金证券研究所图表54：公司主营业务收入分地区占比来源：Wind、国金证券研究所4.6盈利能力——营收和利润增速维持五年CAGR20%以上，速度加快。

　　剔除偶发因素，营收业绩增长趋势明显：2017年，公司总营业收入为45.51亿元，同比增加38.89%，13-17年CAGR为23.7%，营收保持稳健增长。

　　由于2016年对员工股权激励产生股份支付费用，计提1.89亿元管理费用，公司16年净利润同比减少70.49%，净利率仅为1.6%。

　　剔除股份支付费用影响后，16年净利润为2.41亿元，净利率修复为7.4%，5年CAGR为22.0%，呈上升趋势。

　　20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表55：公司总营收5年CAGR23.7%、净利润5年CAGR22% 来源：Wind、国金证券研究所受制于销售费用投入，公司期间费用率提升：剔除计提股份支出费用后，公司管理费用率维持在8-9%之间，基本保持稳定。

　　由于公司产品处于行业导入期，用户认知认可度不高，公司市场推广费用及销售人员薪酬支出增加显著，且产品多为线上销售，公司加大线上渠道布局，平台服务费17年同比增加216.2%。

　　图表56：销售费用带动期间费用率上升来源：Wind、国金证券研究所依托产品结构优化，公司整体毛利率提升：公司初始是代工清洁类小家电，代工盈利能力弱，且对代工大客户（如优罗普洛、创科实业等）议价能力低。

　　公司清洁类小家电毛利率低于20%，反观服务机器人业务，保持50%左右毛利率。

　　同时，服务机器人业务占比已达63.1%，较2013年提升38.2%，产品结构的优化推动公司毛利率的平稳增长。

　　20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表57：服务机器人营收占比增至63%，公司整体毛利率提升来源：Wind、国金证券研究所现金为王，公司速度加快，使用效率高：1）公司存货周转天数和应收账款周转天数逐年减少，2017年存货周转天数、应收账款周转天数分别为76天、42天，公司变现速度加快，速度快。

　　2）公司2017年货币资金为7.2亿元，同比增加126.2%，占17年总营收的15.8%。

　　图表58：公司速度提升，加速现金回流来源：Wind、国金证券研究所20387798/36139/2019041716:11公司深度研究五、盈利预测通过对各产品线上线下渠道进行拆分，基于行业观察及分析，我们给予科沃斯如下假设： 服务机器人业务（地宝、窗宝以及其他产品）目前尚处于渗透率较低的阶段，因此以地宝为例，2018E-2020E营收增速上给与36%/36%/37%的增长假设。

　　由于公司兼具成长小家电类及服务机器人公司属性，给予2019年50倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。

　　图表59：公司地宝产品分渠道的收入和毛利拆分来源：科沃斯招股说明书，国金证券研究所20387798/36139/2019041716:11公司深度研究图表60：公司收入、毛利和毛利率分产品预测（2018E-2020E） 来源：科沃斯招股说明书，国金证券研究所20387798/36139/2019041716:11公司深度研究六、风险提示宏观经济下行导致市场需求下滑风险：公司主要营业产品不属于“刚性”消费需求，消费者消费能力与国家经济运行及宏观调控政策息息相关，如果经济增速放缓或周期性波动，市场对此类产品需求将下降，公司未来发展及盈利能力进一步受限，影响公司收入与利润。

　　市场竞争加剧风险：虽然公司目前家庭服务机器人市占率保持第一，占比接近50%，但是由于行业的高利润及产品的进入壁垒不高，各知名家电品牌已退出或正在研发相关产品，市场竞争加剧。

　　技术研发不足风险：公司在服务机器人和清洁类小家电领域拥有多项专利技术，但公司目前整体研发费用率处行业中游水平。

　　随着消费者对产品质量的不断提高，如果公司技术研发动力不足，有可能导致用户产品体验下降，导致公司产品被其他同类企业产品替代。

　　税收政策变化风险：目前公司及众多子公司均获得《高新技术企业证书》，缴纳税费有相关优惠政策，如果未来国家调整或取消高新技术企业税收优惠政策，对公司未来收入和业绩将产生一定的不利影响。

　　19年5月28日公司存在首发原股东限售股份解禁风险，解禁股份为8822.05万股，占总股本22.05%，存在解禁后股东减持风险。

　　公司18年的存货大幅增加，公司考虑到双十一的销量大幅提升及海外市场因中美贸易背景下出现提前备货的情况导致存货增加，存货增加对经营性现金流量存在稀释，同时由于扫地机器人存在系统和功能的迭代，或增加存货的跌价准备。

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